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■上证深一度
◎记者 陈佳（金麒麟分析师）怡 严晓菲
黄金领域呈现“背道而驰”态势。一段时间以来，A股黄金股与“狂飙”的金价背道而驰，黄金股上下游板块亦是“冰火两重天”。
业内人士认为，定价逻辑的差异、汇率市场的波动，以及市场对金价上涨持续性的担忧是导致黄金与黄金股价格“背道而驰”的主要因素，并让黄金股上下游公司股价产生“分歧”。在继续看好金价未来走势的前提下，黄金市场有望迎来估值修复。
金价与黄金股价“背道而驰”
同花顺数据显示，截至北京时间9月2日，7月以来，伦敦金（现货黄金）累计涨幅超7%。而黄金股近期走势较为疲软，Choice数据显示，黄金指数从7月17日的阶段性高点下跌了18%。
黄金指数前十大成分股中，有不少上游金矿开采公司，如赤峰黄金、湖南黄金、四川黄金等。一般而言，黄金走强利好上游金矿股。
缘何会呈现“背道而驰”态势？有市场人士表示，黄金与黄金股本质上是两类不同的资产，二者的底层定价逻辑存在一定差异，“黄金当前的定价逻辑更多是抗通胀和避险，而黄金股作为股票，定价最终取决于企业的盈利能力”。
“实物黄金锚定商品市场价格，黄金股票锚定企业盈利和未来的金价预期。”中泰证券有色联席首席分析师郭中伟（金麒麟分析师）分析称，从过去两年表现看，实物黄金价格稳定向上，黄金股整体上涨，但波动更大，两者走势差异说明市场对于金价走势存在分歧，以及对上市公司的业绩有一定担忧。
汇率是另一大重要影响因子。7月下旬以来，在美国经济衰退交易及美联储降息预期的共振下，美元指数从104以上降至100附近，带动人民币汇率上行。“在人民币升值背景下，尽管国际金价站上2500美元/盎司的关口，并创下历史新高，但以人民币计价的沪金走势相对偏弱，并未突破4月上旬593元/克的历史最高值，因此对黄金股的带动有限。”华福证券首席经济学家燕翔说。
对于金价上涨持续性的担忧，是“拖累”黄金股的又一因素。美联储主席鲍威尔上周释放迄今为止最强降息信号，预示着降息周期的开启进入“倒计时”。郭中伟称，根据过去几轮降息周期的经验，金价在降息一两次之后阶段性见顶，黄金股见顶时间可能会更早，市场短期内主要担心金价上涨持续性的问题，导致黄金股走势弱于金价。
燕翔认为，美联储9月降息是大概率事件，但后续降息空间存在不确定性，部分投资者担忧9月降息落地后黄金的利好兑现，且年初以来金价已积累较大涨幅，股票投资者对后续金价上涨的持续性较难判断，使得黄金股表现欠佳。
黄金股上下游“割裂”
拉长时间周期看，黄金股内部也在经历一场“分化”。
今年以来，上游金矿开采公司受益于金价持续上扬，盈利能力显著增强。在已披露半年报的公司中，上游金矿开采公司营收、净利润实现“双丰收”，其中湖南黄金、四川黄金、山东黄金等净利润同比增幅超50%。
相关公司股价也“水涨船高”。截至9月2日收盘，湖南黄金、中金黄金、紫金矿业、赤峰黄金、山东黄金今年以来累计涨幅分别为36%、33%、27%、21%和14%。
反观下游黄金零售端，截至9月2日收盘，周大福（港股）、萃华珠宝、老凤祥、周生生（港股）今年以来累计跌幅分别为42%、31%、25%和23%。
“黄金上下游公司的商业模式差异很大。上游金矿开采企业偏资源属性，成本端相对稳定，涨价推升企业整体价值；下游公司偏零售消费属性，价格上涨会压制需求，进而影响企业业绩。”郭中伟说。
此外，金价飙升在一定程度上抑制了零售端的消费需求。以周大福饰品金价为例，年初饰品金价约620元/克，而目前为750元/克左右。上半年，周大福零售额同比下降20%。
世界黄金协会报告显示，二季度中国市场金饰需求创2009年以来同期新低，仅86吨；上半年中国金饰消费同比下降18%至270吨。
放眼全球，世界黄金协会中国区CEO王立新称，二季度金饰消费需求同样呈下降态势。
机构看好黄金股估值修复
眼下，“狂飙”的金价似乎还没有“刹车”的迹象。伦敦金从年初2000元/盎司附近一路攀升至2500元/盎司以上高位，随后一直在高位震荡。
业内普遍看好后续金价表现。瑞银认为，金价的上涨还没有结束，未来6到12个月仍有进一步上行空间。瑞银将年底前目标价定在2600美元/盎司，预计明年年中达2700美元/盎司。主要因素在于交易所交易基金（ETF）的大规模回笼。
不过，燕翔表示，黄金和黄金股的潜在风险在于，后续美联储降息预期有回调风险，且降息落地易利好兑现，或将对金价带来一定压制。
在看好金价表现的预期下，黄金股估值也有望持续修复。国金证券研报认为，本轮金价上涨过程中黄金股相对金价存在明显滞胀，主要是因为市场担心金价持续性和黄金股业绩兑现情况。今年以来黄金企业成本增幅较小，且金价深度回调概率较小，股价具备修复基础。
“过去两年，黄金定价逻辑从利率框架切换至信用框架。”郭中伟表示，过去20年时间，基于美债实际利率对黄金价格走势的判断效果明显，基于对美联储货币政策节奏和方向的把握能有效解释金价走势。但从更长周期来看，黄金大行情往往来自全球格局变动，当前正处于类似阶段，黄金价格有望长期保持向上趋势，黄金股也是如此。
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